Palantir于美东时间5月5日盘后发布了2025年一季度的业绩。整体来看，一季度业绩超预期，虽然不如上季度惊艳富明证券，但短中期的高增长趋势并未打破，二季度指引以及全年指引均优于机构预期。
不过高估值下市场容忍度也在降低。财报前无视关税和DOGE的影响，市值创新高已经逼近3000亿，隐含25年EV/Sales 75倍。因此，除了对“不够惊艳”的挑剔外，一季度代表中长期增长潜力的国际商业市场收入首次出现同比下滑，恐怕是引发财报后市场反馈不佳的主要原因。
具体来看财报核心信息：
1. 政府效率年的影响还未体现：一季度美国政府收入同比增长45%，相比四季度小幅扩张，算是略微打消了财报前部分资金对政府收入增长的担忧。政府收支官方网站上，一季度Palantir被授予的合同规模确实增速环比下降，但从往年情况来看，短期季节间的波动并不能说明什么。
Palantir前两月的深度调整，主要源于政府DOGE的影响，2月国防部长更是扔下了一枚炸弹：未来国防部门开支将每年减少8%。市场立即对美国政府收入占比高达40%以上的Palantir，引发了收入增长的担忧。
但国防部长后面还有半句话：集中投资高ROI领域。而Palantir所在的AI、数据分析领域正是高ROI的科技领域之一，因此就算整体预算要削减，海豚君认为，分拨给Palantir的预算可能并未减少。
此外，特朗普式“反转”也随之到来，2026财年的国防预算将达到1万亿美金，隐含年均复合增速有10%，这似乎是与国防部长“对着干”。但不管预算最终到底如何落地，政府态度的扭转，能够让Palantir重燃估值信仰。
2. 欧盟国防需求爆发：一季度增速在高基数下，继续反弹至同比增长46%的水平，已经看齐美国政府，背后体现国际政府短期迸发出的需求不断增加。
出于国家安全的考虑，海豚君此前一直未对国际政府业务的收入增长做太多乐观预期。但随着欧盟对投入建设军事现代化的需求相继爆发，Palantir在这一块的增长势头也开始显露。
举例来说，德英两国都有意向扩大军费开支，但如BAE Systems、Airbus、Leonardo等本土国防企业能打的不多（AI转型较慢），且Palantir相比于Raytheon雷神等更加“美国本色”的传统军事企业来说，立场“相对中立”，因此Palantir成为欧盟国家的核心技术供应商。
3. 宏观承压，国际企业需求持续减弱：一季度国际商业收入首次出现同比下滑5%，明显低于市场预期。虽然这部分收入占比是四块业务中最低，但也是被寄予中长期未来增长潜力的主要业务。
与政府预算考虑不同，企业的IT预算往往受宏观环境影响较大。疫情后欧洲经济承压已久，一季度虽然“超预期”关税还未推出，但企业或已经在提前打入一些关税影响的预期。
Palantir应用在企业端的场景领域，主要是制造业的供应链富明证券，比如汽车，以及金融、医药等消费服务类公司。欧洲汽车、医药等企业，跨国属性较高，因此受到关税影响不小，企业收缩IT预算的动力更高。
除此之外，海豚君怀疑，这里面可能还涉及到客户对企业数据在非本国软件上被存储、分析的数据安全担忧。具体可看看电话会上管理层的解释。
4. AI投入相继确认，利润率保持稳定：或因更多的AI投入在当期得到确认，一季度毛利率同比有所下滑，研发、销售费用继续维持在20%以上的同比增长，只在管理费用上做了比较明显的支出控制。最后经调整经营利润率44.2%，环比上季度掉了0.8pct，但仍然大幅超出市场预期。
5. 未来增长目标顺势上提：二季度收入指引隐含增速维持在39%左右，在更高的基数下，相比一季度增速保持强劲。一季度美国本土收入占比已经升至71%，因此美国政府、企业的强劲需求，保证了Palantir今年的高增长无忧，管理层稳步上调全年增长目标至36%增速附近。
盈利能力上，全年经营利润率情况和一季度类似，隐含接下来更多的AI支出确认，会暂缓盈利提升的节奏。不过目前Palantir的经调整经营利润率已经接近45%，这在非订阅式、重定制等软件服务中，盈利能力已经不算低，一定程度上体现了当下Palantir的产品竞争优势转化成了持续的议价能力。
6. 前瞻指标显示短期增长强势：Palantir主要是向客户提供偏定制化的软件服务（AIP部分存在标准化趋势），因此收入在短期内可预期性较强。公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。
但也因为这个原因，如果要反映Palantir真正的业务增长情况，市场更关注与新增合同相关的指标，比如TCV（合同总价值）、RPO（剩余不可撤销合同额）、客户数量（主要是商业客户）、Billings（当期账单流水）。
（1）前三者（TCV、RPO、客户数量）涉及到合作周期不同对收入变动影响的问题，因此对中长期做增长展望更有帮助：一季度TCV继续高增长的健康趋势。美国商业TCV增长更快，AIP的应用渗透使得短期季节间的收入波动都被抹平，一季度环比逆势增长。
其中已被确实不可撤销的合同额RPO同样保持“高基数下高增长”，长短期合同细分来看，中长期合同净增量相比上季度略有扩张。
客户数上，一季度Palantir客户数净增51家，但主要来自于美国企业用户，国际企业用户只净增加了1家，因此在宏观承压下，存量客户削减开支后给收入端带来下滑压力，扩张受阻+部分存量流失可能会对中期视角的增长预期带来影响。
（2）短期上市场主要关注Billings、NDR变化：一季度Billings同比增长45%，超出预期。整体合同负债（含客户定金）环比净增加，净收入留存率为124%，环比继续提高，体现短期边际净扩张趋势。
7. 业绩指标一览
海豚君观点对于市值已经涨到快3000亿美金的Palantir，绝对估值肯定是脱离了基本面，计算器按爆了也是高不可攀。但基本面并非不重要，短期业绩的边际好坏，会不断挑战市场容忍度，因此也是决定估值往上、往下变动方向的关键因素。
从竞争角度和市场预期而言，一季度业绩并不差，综合财务指标均超预期。客户数、合同额变化等经营指标也都不错，显示短期收入高增长可持续。综合下来，海豚君认为Palantir基本面中最核心的点——产品竞争力，其实并未有太多改变。
那么市场究竟不满在什么地方呢？或者说，高估值下，市场挑剔的点在什么地方？
财报前市场对Palantir主要的担忧，或者说空头们的最大火力攻击点——就是美国政府DOGE对Palantir政府合同签署/履约进度的影响，使得政府收入增速出现压力。观点的佐证论据则是美国政府支出官网上，一季度Palantir的被授予合同增速下降明显。
不过，市场预期压力主要存在在上半年，下半年DOGE结束且Palantir所代表的AI领域投资并非是政府削减的主要支出类别，从国防部目前的投资方针来说，Palantir的AI属于“ROI较高”的领域，反而是大力投入的方向，因此被延缓的支出会得以恢复释放。
但实际情况是，Q1还未体现美国政府设定提效目标后的交付压力，反而在欧洲政府的科技国防需求爆发性增长下（但本国并未有能与Palantir可以竞争的企业，因此无更好的选择），国际政府收入增速大幅反弹。
而造成业绩瑕疵的地方——在于关税对抗下引发宏观环境不确定，进而对跨国企业IT预算带来影响。Q1国际商业收入首次出现同比下滑，净增客户数仅1家。这里面说明，不单单是市场扩张受阻，存量客户也并非暂时性的部分削减，而是直接取消合作。海豚君怀疑，这里面可能还涉及到客户对企业数据在非本国软件上被存储、分析的数据安全担忧。
规模化潜力一直是Palantir为数不多的被反复拿来质疑的点，尤其是成为一家3000亿市值的公司之后。除了在美国本土继续大杀四方，比如吃掉一些传统数据分析软件（如Tableau，Informatica，未来甚至是相比而言AI进展相对逊色的Salesforce）的市场份额外，国际化是重要方向。但截至Q1，Palantir美国本土收入占比继续提高到了71%，反而离国际化越来越远。
国际政府市场，因为涉及到国家安全的隐患，市场并未给到太高的预期。我们认为，当下欧洲政府陡增的需求能够给到Palantir短期收入增长的部分支撑，但这也只是欧洲政府的“无奈之选”，中长期视角，一旦本国企业技术实现有效追赶，那么更换供应商也只会是朝夕之间。
商业国际化不涉及国家安全，一直是被重点寄予希望未来能够长期持续增长的方向，尤其是AIP+Foundry的捆绑产品力碾压全球同行的情况下。因此，一季度收入同比下滑，可能是市场最不满意的地方。
不过，海豚君认为，上述这点瑕疵并非伤筋动骨的疑难杂症，与产品竞争力无关，而与宏观等客观因素相关。换句话说，Palantir只是被暂缓了扩张步伐，而并非无力竞争下的节节败退。从机构调研的客户视角来看，Palantir的竞争力在“产品AI化”、“部署高效”以及企业最终因使用平台而受益的效果（替换传统人工、传统IT运维人工等的成本费用优化）上，均获得了不错的体验。因此就算价格不低廉，但企业短期内仍然有意愿保持对Palantir AIP+Foundry平台的投入和支出。
这也是海豚君认为，估值不会被Q1业绩真正击落的原因。但正如前文所说，尽管产品碾压看似前景无量，但Palantir仍然属于绝对高估（规模化问题，使得无法精准拍出TAM和发展时间线），因此也并不符合海豚君偏好的投资机会，后续对Palantir更多的还是专注在基本面的跟踪研究，以了解AI前沿科技应用的动态。
本文来源：海豚投研富明证券，原文标题：《Palantir：“DOGE+关税”双刀齐上，AI信仰会跌落神坛吗？》
风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。长宏网提示：文章来自网络，不代表本站观点。
